醫療產業鏈｜商業健康險大勢所趨，醫療健康產業估值體係有望重塑

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文｜陳竹⠠宋碩⠠韓世通⠠張斌斌⠠任傑

基本醫保是我國衛生支出主要來源，當前麵臨結構性壓力。商業健康險發展是破局之道，此前發展緩慢的原因在於流行病學數據、病例數據等數據缺乏導致產品缺乏創新，運營成本高企。當前多因素催化行業邊際加速發展：政府主導、醫保局支持下數據端口打開有望進一步提升保險精算精準度，醫保和商業健康險一站式支付有望進一步降低中間費用。借鑒海外，我們認為發展“政府指導下的商業健康險”更加符合我國國情，我們預測2027E/2030E商業健康險有望為我國醫療健康產業貢獻945/ 3000億元增量支付額，2023-30E創新藥械支付額/綜合服務提供商費用/醫療服務支付額CAGR分別為50.1%/12.0%/10.3%。我們估算未來5-10年我國醫療費用年均增速在5%~10%，預計上述三個方向增速均高於行業平均，因此建議關注三條投資主線：1）創新藥械——商業健康險目錄後續推出有望覆蓋創新藥械，創新藥械有望受益於商業健康險帶來的增量支付額以及估值體係提升；2）綜合服務提供商——賦能健康險產品設計 藥企二次議價能力；3）民營醫療終端——醫療服務、藥店有望迎來新支付方，打開未來業績成長空間，估值中樞有望上移。

▍商業健康險大勢所趨，醫療健康估值體係有望重塑。

當前我國衛生支出中以社會衛生支出為主，基本醫保是主要資金來源。居民醫保當前麵臨結餘壓力，老齡化浪潮下養老支出負擔嚴峻。商業健康險滿足品牌性、舒適性、便利性需求，是多元支付重要來源，更是破局之道，此前發展緩慢源於信息不對稱、信用不足、渠道、運營成本高企等原因，核心在於流行病學數據可得性不足導致保險產品缺乏創新。在政策支持下，我們認為數據端、需求端瓶頸有望被逐一打破，共同驅動商業健康險行業邊際加速發展：政府主導、醫保局支持下數據端口打開有望進一步提升保險精算精準度，醫保和商業健康險一站式支付有望進一步降低中間費用，商業健康險行業有望邊際加速發展。

▍借鑒海外：根植於本土國情，商業健康險均扮演重要角色。

全球福利體製中，美國模式下商業健康險最為發達。對比日本、德國、美國，我們分析發現醫療費用占GDP比例越高的國家，醫療健康產業支付端資金更加充裕，且美日德商業健康險的發展過程之中醫療健康行業指數均顯著跑贏大盤。具體而言：

日本：基本醫保為主體，財政補貼為輔，商保次之。日本醫保覆蓋範圍大而廣，厚生勞動省通過NHI定價係統確定處方藥在全國範圍內的統一價格。早期患者被強製分流，1990s後商業健康險發展邊界不斷外延，我們認為主要由於：1）“禁止混合醫療原則”限製政策鬆動；2）醫保基金支出提升帶來的財政負擔加大；3）醫保目錄擴容能力落後於患者對新藥/新技術的需求。在日本巨額財政支付補貼的模式下，仍然走出了第一三共、武田製藥等全球性本土製藥企業，醫藥商業和藥妝店業態市值平分秋色，當前在30-50億美元區間。

德國：基本醫保為主，商保為輔，實行醫保商保雙軌製。醫保運營市場化程度較高，法律規定所有居民必須擁有健康保險，居民擁有自由選擇投保法定健康險基金會的權利。政府公職人員、自由職業者（除農民、藝術家）、高收入雇員可以在醫保與商業健康險之間切換，但年齡在55歲以上的個體一旦決定選擇商業健康險，法律禁止其返回法定健康險。德國醫保目錄通過醫院醫師、醫保基金協會之間談判開展。德國模式下成長出拜耳等國際製藥龍頭。

美國：商保主導，高支付額與醫藥研發創新相輔相成，但保險-醫藥聯合集團多權合一導致美國藥價體係虛高。美國商業保險頭部企業通過垂直一體化整合，形成了覆蓋商業健康保險、藥物福利管理、藥房經營業務的保險聯合集團。健康保險集團對藥品具有極高議價能力，一方麵，美國高昂的藥品零售價格驅使居民購買商業健康險，但在PBM議價之下，保險聯合集團的藥品采購價格被壓至較低水平，中間利潤被聯合集團各個環節獲取；另一方麵，保險聯合集團具有審核處方的權力，通過管理醫生醫療行為，達到保險風險管控的目的。美國模式下，藥品價格體係虛高，創新藥企業以及保險聯合集團成為大市值龍頭。

▍“政府指導下的商業健康險”更加符合我國國情，新支付端有望為醫療健康產業貢獻3000億元支付增量。

對比分析而言：1）醫保覆蓋：我國和德國、日本醫保覆蓋率均處於較高水平，接近全民覆蓋。2）醫療費用支出：我國醫療支出中個人支付比例顯著高於美日德。日本模式下財政補貼壓力較大，德國模式由於引入醫保、商業健康險的市場化競爭機製，因此財政壓力相對較小，醫保基金經營良好。3）健康險模式：美國屬於商業健康險為主體的醫療保險運營製度，日本、德國屬於醫保占主導，商業健康險是補充的醫療保障模式。

我們認為發展“政府指導下的商業健康險”更加符合我國國情，目錄化管理將帶動商業健康險行業規範化發展。一線城市居民支付能力相對更高，商業健康險未來有望率先在一線城市推廣，後續逐漸在全國範圍內鋪開。政府部門、保險公司等多方入局，均具備較強推動意願。我們測算2027E/2030E商業健康險有望為我國醫療健康產業貢獻945/3000億元支付增量，預計2023-30E創新藥械支付額/綜合服務提供商費用/醫療服務支付額CAGR分別為50.1%/12.0%/10.3%。

▍風險因素：

政策落地不及預期；數據共享及利用不及預期；海外複盤可借鑒性風險；商業健康險消費者教育不及預期；社保、商業健康險融合進度不及預期。

▍投資策略：醫療健康產業有望迎來戴維斯雙擊，估值體係有望重塑。

我們估算未來5-10年我國醫療費用年均增速在5%~10%，預計商業健康險對創新藥械、綜合服務提供商、醫療服務的支付額增速將均高於行業平均，因此我們建議關注以下三條投資主線：1）創新藥械——商業健康險目錄後續推出有望覆蓋創新藥械，創新藥械有望受益於商業健康險帶來的增量支付額以及估值體係提升；2）綜合服務提供商——賦能健康險產品設計 藥企二次議價能力；3）民營醫療終端——醫院終端、藥店有望迎來新支付方，打開未來業績成長空間，估值中樞有望上移。

本文節選自研究部已於2025年2月6日發布的《醫療產業鏈商業健康險行業係列深度報告（一）—商業健康險大勢所趨，醫療健康產業估值體係有望重塑》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

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